top of page

Avusturyacı Konjonktür Teorisi ve Küresel Kriz

05/02/2010 - Ersan Bocutoğlu & Aykut Ekinci

Avusturyacı Konjonktür Teorisi (AKT) (Austrian Business Cycles Theory; ABCT) küresel krizin ortaya çıkışını tutarlı bir teorik çerçeve içerisinde açıklayabilmektedir. Bu durum Avusturyacı iktisatçılara küresel krizi tahmin etmede diğer okullara göre avantajlı bir konum kazandırmıştır. Nitekim Mark Thornton (Haziran 2004), Stefan Karlsson (Kasım 2004) ve Frank Shostak’ın (Ağustos 2005) çalışmalarında bu durum açıkça görülebilir. Bununla birlikte krizin küresel niteliği ve derinliğinin, AKT’nin yayılım mekanizması ile ilgili ek bir açıklamaya ihtiyaç bıraktığı görülmektedir.


AKT, fâiz oranı ile piyasa fâiz oranı arasındaki farkı iktisadî dalgalanmayı başlatan temel neden olarak doğal görmektedir. AKT’de doğal fâiz oranını sayısal olarak ifade etmek mümkün görülmemektedir. Bununla birlikte, doğal fâiz oranının fâizin uzun dönem denge seviyesi olduğu kabulünden yola çıkılarak, ABD 10 yıllık Hazine Tahvili fâizinin (10YR) doğal fâiz oranını temsil edeceği varsayılabilir. Federal Fonlar’ın fâiz oranının (FF) ise piyasa fâiz oranını temsil ettiği varsayıldığında, Şekil 1 elde edilmektedir.

Şekil 1: ABD 10 Yıllık Hazine Tahvili ve Federal Fonlar’ın Fâiz Oranları

Şekil 1’deki koyu renkli sütunlar NBER tarafından belirlenmiş olan ABD daralma dönemlerini vermektedir. Şekil incelendiğinde, daralma dönemleri karşısında FED’in fâiz oranlarında indirime gittiği, diğer bir deyişle genişleyici para politikası uyguladığı açıkça görülmektedir. FED Küresel Kriz öncesi tarihsel olarak en düşük FF fâiz oranına ise 2001 daralma döneminden sonraki süreçte ulaşmıştır. Bu süreçte FF fâiz oranları neredeyse bir sene gibi kısa bir sürede %6.51’den (2000 Kasım), %2’lerin altına (2001 Aralık) gerilemiştir. FF fâiz oranları 2003 Aralık’ta %0.98 ile en düşük oranına ulaşmıştır. 2004 Aralık’ta tekrardan %2’nin üstüne çıkan FF fâiz oranları, 2006 Temmuz-2007 Temmuz döneminde %5.24-5.26 aralığında hareket etmiştir.


Şekil 2, 10 yıllık Hazine Tahvil fâizi ile Federal Fonlar’ın fâiz oranı arasındaki farkı göstermektedir. Şekil 2’deki pozitif bölgeler piyasa fâizinin doğal fâiz oranının altında seyrettiği dönemleri göstermektedir. Daralma dönemleri genellikle FF fâizlerinin, 10YR fâizlerinin üzerinde seyrettiği dönemlerle; genişleme dönemleri ise FF fâizlerinin 10YR fâizlerinin altında seyrettiği dönemler ile uyumludur. Görüleceği üzere Küresel Kriz de FF fâiz oranlarının 10YR fâiz oranlarının önemli derecede altına düştüğü bir dönemin ardından gelmiştir. Ayrıca bu durum yanlış yönlendirilmiş yatırımların da altyapısını hazırlamaktadır.

Şekil 2: 10YR ile FF Fâiz Oranları Arasındaki Fark (1962-2009)

Kredi genişlemesi sonrasında, daha önce kârlı olmayan yatırım projeleri kârlı hâle geleceğinden, AKT’de “yanlış yönlendirilmiş yatırım” olarak isimlendirilen durum ortaya çıkmaktadır. Julián (2009) bu durumu şöyle açıklamaktadır: “Yeni krediler tüketiciler ve üreticiler aracılığıyla sisteme şırınga edildi. Tüketiciler, fâiz oranları düşmeden önce almaya güç yettiremedikleri konutları satın almak amacıyla, büyük ölçekte konut kredileri almaya karar verdiler. Fâizler düşmeseydi, bu tüketiciler örneğin, kiralık evde otururlardı veya muhtemelen daha ilerde konut satın almak üzere tasarruf etmeye devam ederlerdi. Üreticiler genellikle yönetimin kontrolünü değiştirmek veya sermaye maliyetlerini düşürmek amacıyla, hisse senetlerini satın alarak kaldıraçlı satın almaya karar verdiler. Konut kredileri örneğinde olduğu gibi fâiz oranları düşmemiş olsaydı, borçlanarak kaldıraçlı satın alma işlemlerine girmek kârlı olmazdı.”


Şekil 3, Standard & Poor’s tarafından hazırlanan Case-Schiller Konut Fiyat Endeksi (CS) ile Federal Fonlar’ın fâiz oranlarını birlikte göstermektedir. Murphy’ye göre (2008), “İki seri arasındaki ilişki, konut piyasasındaki şişme ve sonrasındaki çöküşü neredeyse mükemmel biçimde açıklamaktadır.” 1997 yılı başından 2001 daralma döneminin bittiği 2001 Kasım ayına kadar konut fiyatları yaklaşık %59 oranında yükselmiştir. 2001 Aralık ayından, konut fiyatlarının zirve yaptığı 2006 Haziran ayına kadarki süreçte ise konut fiyatlarındaki artış %83’tür. Murphy (2008), konut fiyatlarındaki artışın fâiz indirim sürecinden önce başladığını kabul etmekte ve bunun nedenini o dönemdeki ABD Başkanı Clinton’ın mal sahibinin oturduğu dairenin ilk 500.000 $’lık kısmının sermaye kazançları vergisinden müstesna tutması uygulamasını başlatmasına bağlamaktadır. Bununla birlikte, şekil 3’ten FF fâiz oranlarındaki düşüş ile konut fiyatlarındaki yükseliş arasındaki güçlü ilişki açıkça görülmektedir.

Şekil 3: Case-Schiller Konut Fiyat Endeksi ve Federal Fonlar’ın Fâiz Oranı (1987-2009)


Kredi genişlemesi ile başlayan süreç, sadece konut fiyatlarında artışa neden olmamış; üretimde kullanılan sermaye malları ve hisse senedi piyasalarında da önemli fiyat yükselişlerini beraberinde getirmiştir. Şekil 4, çeşitli emtia fiyat endekslerini ve ABD tüketici fiyat endeksini (TÜFE) vermektedir. Şekilde karşılaştırma kolaylığını sağlamak açısından bütün endeksler 2001 daralma dönemi baz yılı oluşturacak şekilde (2001=100) değiştirilmiştir. 2007 sonu itibari ile 2001 yılına göre (6 yılda) tüketici fiyatları yaklaşık %19, sanayi girdileri fiyatları %113, enerji fiyatları %117 ve metal fiyatları %226 artış göstermiştir. Aynı dönemde dünya çapında önde gelen 150 şirketin hisse senedi değerlerine göre oluşturulmuş olan Global Dow Jones endeksi %250’den fazla yükselmiştir.


Şekil 4: Çeşitli Emtia Fiyatları ve TÜFE Endeksi

AKT, nihaî mal ve hizmetlerin fiyat seviyesindeki değişime odaklanmamaktadır. Nitekim 1981-2001 dönemi ortalama ABD TÜFE enflasyonu %3.5 iken, 2002-2007 genişleme döneminde ortalama TÜFE endeksi %3’tür. Tüketici fiyat endeksinin bir uyarıcı gösterge olacak biçimde değişmediği, Şekil 4’teki endeks takip edilerek de anlaşılabilir. Bu açıdan ekonomik riski temsil eden uyarıcı bir gösterge olarak emtia ve emlak fiyatları gibi göstergelerin alınması ve nispî fiyat hareketlerinin analiz edilmesi uygun olacaktır.


Şekil 5: ABD Emlak, Tüketici ve Ticari Kredilerinin Gelişimi (Milyar $)

Şekil 5, ABD’de ticarî bankalar tarafından verilen emlak, tüketici ve ticarî kredilerin gelişimini göstermektedir. Emlak kredilerindeki artışın tarihsel eğilimi olan 1980-2001 dönemine uygun hareket etmediği açıkça görülmektedir. 2001 sonu itibariyle yaklaşık 1.7 trilyon dolar olan emlak piyasası kredi hacmi, 2007 sonunda yaklaşık 3.6 trilyon dolara ulaşarak, kısa sürede iki kat artmıştır.


Küresel Kriz

ABD finansal krizinin ortaya çıkış ve yayılışının AKT çerçevesinde değerlendirilmesi tutarlı bir yaklaşım olarak görünmektedir. Bununla birlikte bu krizin, diğer ABD kaynaklı krizlerin aksine, neden gerek ABD gerekse dünya ekonomisini bu derece etkilediği açıklanması gereken bir olgudur. Nitekim 10 yıllık Hazine Tahvil fâizi ile Federal Fonlar’ın fâiz oranı arasındaki farkı gösteren Şekil 2 incelendiğinde, daha önce de FF fâizlerinin 10YR fâizlerinin altında seyrettiği benzer dönemler bulunduğu; fakat sonrasındaki daralma dönemlerinin şu andaki kriz kadar etkili olmadığı görülmektedir. Ayrıca Case-Schiller Konut Fiyat Endeksi ile Federal Fonlar’ın fâiz oranlarını birlikte gösteren Şekil 3’e bakıldığında 1993-1994 döneminde de benzer bir fâiz indirim sürecinin yaşandığı, buna karşın emlak fiyatlarının tepkisinin oldukça sınırlı kaldığı görülmektedir. Yine çeşitli emtia fiyatlarını gösteren Şekil 4’te de hiçbir dönemde enerji, metal ve sanayi girdileri fiyatlarının bu derece artmadığı görülmektedir. Benzer biçimde emlak kredilerindeki yükseliş de tarihsel trendinden ciddî bir sapma içerisindedir.


AKT, krizin ortaya çıkış ve yayılış mekanizmasını açıklamakla birlikte, krizin şiddetini ve etki alanını açıklayan ek bir açıklamaya daha ihtiyaç duyulmaktadır. Bu sorunun yanıtını iktisatçı Taylor’ın (2009) açıklamalarında bulmak mümkündür: “Genişleme ve daralmanın etkileri, aşırı risk almaya yol açan sub-prime ve değişken fâizli ipotekli konut kredisi kullanımı dâhil çok sayıda karmaşık etkenler tarafından arttırılmıştır. Son derece düşük fâiz oranlarının aşırı risk almayı teşvik ettiğine dair deliller de mevcuttur. Temerrüt fâizleri ve cebrî icra fâizleri konut fiyat enflasyonu ile ters yönlü bir ilişkiye sahiptir. Bu fâiz oranları, konut fiyatlarının hızla yükseldiği yıllarda, hızlı bir şekilde düştü ve muhtemelen konut kredisi destek programlarını yolundan çıkarıp halkı yanlış yönlendirdi. Değişken fâizli ipotekli konut kredileri, sub-prime ve diğer tür konut kredileri harmanlanarak son derece karmaşık bir konut kredisi destekli menkul değerler paketi yaratıldı. Kredi derecelendirme kuruluşları, hem rekabetin yetersizliği ve hesap verilebilirliğin zayıflığı hem de muhtemelen paketin karmaşıklığının sebep olduğu risk değerlendirme güçlükleri nedeniyle bu borç senedi paketinin riskini olduğundan düşük tahmin ettiler.”

Şekil 6: 10 Yıllık Hazine Tahvili ile Federal Fonlar’ın Fâiz Oranları Arasındaki Fark (FARK) ve VIX Endeksi

Şekil 6, 10 yıllık Hazine Tahvili ile Federal Fonlar’ın fâiz oranları arasındaki fark (FARK) ve VIX endeksini birlikte göstermektedir. VIX endeksi, Chicago Opsiyon Borsası (CBOE) tarafından piyasaların 30 günlük volatilite beklentisini ölçmek amacıyla yayınlanmaya başlamıştır. VIX, S&P 500 hisse opsiyon fiyatlarını kullanmakta ve opsiyon fiyatlarının piyasa volatilitesi ile ilişkisinden yola çıkarak zımnî (implied) volatiliteyi hesaplamaktadır. VIX endeksindeki artış, risk algılamasının yükseldiğini göstermektedir. Şekil 6’dan VIX endeksinin genellikle FARK’ın arttığı dönemlerde düştüğü, buna karşın FARK’ın azaldığı dönemlerde ve daralma dönemlerinde yükseldiği görülmektedir. FARK ile risk arasındaki bu negatif ilişki, doğal fâiz oranının altına düşen piyasa fâizinin yarattığı kredi genişlemesinin, yapay bir biçimde piyasadaki risklerin olduğundan daha düşük hesaplanmasına yardımcı olduğu şeklindeki Avusturyacı öngörü ile tutarlıdır. Nitekim 2002-2004 dönemindeki artan FARK, VIX endeksini tarihsel olarak en düşük düzeylerine taşımıştır.

Şekil 7: Toplam Türev (TT) Piyasası (Trilyon $)

Şekil 7, toplam türev piyasasının hacmini (TT) göstermektedir. Türev piyasası hacmi 2001 yılı ile birlikte ciddî bir yükseliş göstermiştir. Haziran 2008’de toplam türev piyasası hacmi 683 trilyon dolara çıkmıştır. Türev araçların toplam piyasa değeri dünya GSYİH’nın 2000 yılında 2.98, 2008 yılında 11.25 katına çıkmıştır. Geçmiş dönemlerde yaşanan kredi genişlemesi olgusunun, bu krizde ilk defa küreselleşen finans piyasalarında yaratılan türev araçlarla da bu derece desteklenmesi, AKT’nin kastettiği yapay düşük fâiz oranının piyasa üzerindeki bozucu etkisini de katbekat artırmış gözükmektedir.

Referanslar:

Veriler:

Birim

Tanım

Notlar

Veri Kaynağı

FF

Federal Fonlar'ın fâiz oranı

Vade: Günlük; Frekans: Aylık

Federal Rezerv Sistemi Guvernörler Kurulu

10YR

ABD devlet tahvilleri

Vade: 10 yıllık; Frekans: Aylık

Federal Rezerv Sistemi Guvernörler Kurulu

CS

Case-Schiller Konut Fiyat Endeksi

10 metro bölgesi endeksinin bileşimi

Standard & Poor's

ENERJİ

Emtia Yakıt Endeksi

Ham petrol, doğal gaz ve kömür fiyat endekslerini içerir

Uluslararası Para Fonu, Dünya Ekonomik Görünümü Veritabanı

SANAYİ GİRDİLERİ

Emtia Sanayi Girdileri Fiyat Endeksi

Tarımsal hammadde ve metal fiyat endekslerini içerir.

Uluslararası Para Fonu, Dünya Ekonomik Görünümü Veritabanı

METAL

Emtia Metalleri Fiyat Endeksi

Bakır, alüminyum, demir cevheri, kalay, nikel, çinko, kurşun ve uranyum fiyat endekslerini içerir.

Uluslararası Para Fonu, Dünya Ekonomik Görünümü Veritabanı

TÜFE

Birleşik Devletler'de fiyat enflasyonu

Enflasyon verileri dönem sonu içindir, yıllık ortalama veriler değildir.

Uluslararası Para Fonu, Dünya Ekonomik Görünümü Veritabanı

EMLAK

Tüm ticarî bankalardaki gayrimenkul kredileri

Mevsim etkisinden arındırılmış; Frekans: Aylık

Federal Rezerv Sistemi Guvernörler Kurulu

TÜKETİCİ

Tüm ticarî bankalardaki bireysel tüketici kredileri

Mevsim etkisinden arındırılmış; Frekans: Aylık

Federal Rezerv Sistemi Guvernörler Kurulu

TİCARÎ

Tüm ticarî bankalardaki ticarî ve sınaî krediler

Mevsim etkisinden arındırılmış; Frekans: Aylık

Federal Rezerv Sistemi Guvernörler Kurulu

VIX

Chicago Opsiyon Borsası Volatilite Endeksi

Frekans: Aylık

TT

G10'da tezgahüstü türev ürünlerin ödenmemiş tutarları

Toplam türev piyasası (TT) döviz sözleşmelerini, faiz oranı sözleşmelerini, hisse senedine bağlı sözleşmeleri, emtia sözleşmelerini ve kredi temerrüt swaplarını içerir.

Uluslararası Ödemeler Bankası, Üç Aylık İnceleme


 

Yazarlar: Ersan Bocutoğlu & Aykut Ekinci
Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu Türkiye’de Karadeniz Teknik Üniversitesi’nde iktisat dersleri vermektedir. Dr. Aykut Ekinci, Türkiye Kalkınma Bankası’nın Risk İzleme Müdürlüğü’nde ekonomist olarak görev yapmaktadır.

Editör: Fırat Kaan Aşkın

Bu yazı ilk olarak Mises.org sitesinde “Austrian Business Cycle Theory and Global Crisis” başlığıyla yayınlanmış ve daha sonra yazarları tarafından Liberal Düşünce Dergisi’nin 59-60. sayısı için tercüme edilmiş makaleden alıntıdır.
168 görüntüleme0 yorum

Son Yazılar

Hepsini Gör
Yazı: Blog2 Post
bottom of page